Sobreendeudamiento: una perspectiva histórica

Ahora que la economía europea parece acercarse a una nueva recesión, vuelve a avivarse el debate entre la ‘crecimiento’ y ‘austeridad’ como estrategias contrapuestas de recuperación económica. Aunque se trata de una discusión interesante incluso desde el punto de vista académico, la dicotomía que se plantea no termina de convencerme; es más, creo que puede llevar a una percepción distorsianada de las políticas que podemos o no desarrollar.  A fin de cuentas, no se trata de dos categorías excluyentes, sino de un continuo de políticas interrelacionadas donde las medidas de ajuste presupuestario deben ir necesariamente enmarcadas en una estrategia más amplia de recuperación a largo plazo.

No obstante, mientras que los efectos contractivos de la austeridad suelen recordarse frecuentemente, no sucede lo mismo con la incidencia que el nivel de deuda pública puede tener sobre el crecimiento. ¿Más deuda pública, si sirve para financiar déficit públicos, siempre tiene un impacto positivo sobre el crecimiento? ¿Qué ocurre cuando un país se encuentra tan endeudado que sus costes de financiación empiezan a ser prohibitivos, o incluso, que puede ver completamente cerrado su acceso a los mercados de financiación?

Estas son precisamente alguna de las preguntas que tratan de responder Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff en sus últimos trabajos (entre los que destaca “This time is different”, del cual hablé aquí y aquí). En particular, en su artículo más reciente, titulado “Public debt overhangs: advanced-economy episodes since 1800“, ambos economistas  se plantean , primero, cuál es el impacto que el nivel de deuda pública tiene sobre el crecimiento; y segundo, si este impacto es lineal, esto es, si es el mismo en todo momento o si bien depende de que el nivel de deuda pública supere un determinado umbral.

Para ello analizan el caso de 26 países que han sostenido un nivel de deuda sobre PIB del 90% o más durante al menos 5 años. En concreto,  observan la relación entre este nivel de deuda,  que los autores identifican con un ‘sobreendeudamiento’ (debt overhang), tanto con el crecimiento del PIB como con los tipos de interés real a corto y largo plazo, y después comparan dicha relación con la existente en esos mismos países en periodos donde el endeudamiento se encontraba en niveles normales. Podéis ver un resumen de sus resultados en la siguienta tabla:

De la tabla anterior se desprende que, en términos generales, cuando un país se encuentra sobreendeudado su crecimiento es menor y sus tipos de interés real tanto a corto como a largo plazo son mayores (también encontramos algún dato sorprendente, como que Grecia ha estado sobreendeudada durante la mitad de su existencia). A pesar de todo existen diferencias significativas entre países, especialmente en lo que toca a los tipos de interés reales, que se resumen en la siguiente tabla:

¿Qué conclusiones pueden obtenerse de este estudio? Primero, cuando un país ha estado sobreendeudado (deuda pública/PIB > 90%) durante 5 años, es muy probable que lo esté durante 10 años o mucho más; en concreto la duración media de los episodios de sobreendeudamiento es de 23 años. Segundo, es bastante posible tener un sobreendeudamiento ‘no dramático’, es decir, que no implique un aumento en los tipos de interés reales o una crisis financiera. De hecho, este fue el caso de 11 de los 26 casos analizados. Tercero, el grueso de la evidencia sugiere que el sobreendeudamiento de hecho reduce la tasa de crecimiento anual de un país, y dada la duración media de los episodios analizados, incluso pequeñas reducciones pueden tener efectos acumulativos sustanciales.

¿Debería interpretarse estas conclusiones como un alegato en defensa de las políticas de austeridad como medio de conseguir una reducción rápida del endeudamiento? Los autores señalan que no. Antes bien, diría que este estudio constata que a partir de un determinado nivel el endeudamiento de un país resulta tan excesivo que se convierte en un lastre para su crecimiento. Por encima del mismo, a efectos prácticos las alternativas desaparecen: la única opción real es reducir el volumen de la deuda. Pero por debajo de ese nivel hay posibilidad de plantear una estrategia de recuperación a medio y largo plazo, que al mismo tiempo que desarrolla una consolidación fiscal diseñe un escenario de futuro hacia el que dirigirnos. Y esa, precisamente, es la parte más difícil.

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Reinhart, Carmen M., Vincent R. Reinhart, and Kenneth S. Rogoff. 2012. “Public Debt Overhangs: Advanced-Economy Episodes since 1800.” Journal of Economic Perspectives, 26(3): 69–86.

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